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[現金流為王] - 資本化與證券化

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現金流的重要性,其實有多少人真正明白現金流的意義?現金流的重點並不僅僅在於它的多與少,更重要的是它的穩定性及可持續性,在穩定及可持續的基礎上再談增長。對一件資產而言,如果現金流是前傳,那麼資本化(Capitalization)和證券化(Securitization)便是結局。「現金流為王」去到最終、最極緻便是資本化和證券化,從而去完美體現一件資產的真正價值,或者應該說去完全發揮一件資產的潛在價值。


現金流(英文稱為”Yield”更能表達其意思)是反映及量度一件實物資產,特別是本身缺乏流動性的資產,例如一般非上市資產和房地產(俗稱「磚頭」)的最佳工具。世界上有不少資產不具備良好的流動性(Liquidity),市場上沒有市價,其原因可能是因為其本身不是大眾所熟悉的資產,又或是因為它本身的金額(Lump-sum)較大,難融資等等的原因,導致該資產在市場上鮮有交易,甚至可能從未發生過交易,因而沒有一個市場「公認」的市價。然而,因缺乏流動性而沒有市價並不代表該資產一文不值,而是大家不知道應如何去定價。要對該類資產定價,必先要對該資產進行估值,在估值的過程中,資產本身所能帶來的潛在現金流收益便起著決定性的作用。

在明白如何利用可持續的現金流去對一件缺乏流動性的資產進行估值前,必需要明白資本化(Capitalization)的概念。簡單而言,每一種資產(如住宅、工廈、商鋪等)都有不同的特性(features),市場對不同資產都有不同的回報率要求(Required Rate of Return),舉例如大马本地市場上商業辦工室和零售商鋪的年回報率要求分別為4%和6.5%,我們對這市場要求的回報率稱之為資本化率(Cap Rate)。有了Cap Rate,我們便能將資產目前和將來能產生的現金流收益進行資本化 (Projected Cash Flow / Cap Rate),最後便能得出該資產的估值,亦即是資產價格。


當大家清楚了解將實物資產資本化的過程和原理,大家便明白現金流是體現資產價值的重要「支持因子」(Supporting Factor),當一件資產大家都不熟悉,因缺乏流動性而沒有市場價格時,我們稱之為「市場失效」,我們只能back to the basic,以現金流作為推算資產估值的基礎。這是為何專業投資者都會注重資產(特別是illiquid assets)的現金流,因為我們都明白這是資產價值的基礎,一件資產如果不能在現在或將來產生可持續的supporting cash flow,該資產的價值便沒有支持。先現金流,後價值,再價格。

一般大眾投資者的邏輯卻剛好相反︰先價格,後價值,才現金流。他們只著眼於資產價格的升跌,並花大量精力嘗試不停預測該資產將來的價格,「價格上升是貴,要沽售; 價格下跌是便宜,要買進」都是不是一種正確去評估資產價值的概念。這就是富人與大眾散戶在思維上的分別。

有了「資本化現金流」的概念,便明白為何「先現金流,後價值,再價格」的邏輯。要提升資產的價值/價格,便要從現金流入手,這種手法稱之為現金流強化(Yield Enhancement),又或是資產強化(Asset Enhancement)。以投資鋪位為例,要知道鋪位的lump-sum一般較大,資產流動性一般較低,鋪位的價值一般由其租值所支持,而鋪位租金的高低非常視乎租戶是甚麼行業,做甚麼生意和可負擔租金的能力。因此,同樣的鋪位你租給一個文具店和租給一個品牌連鎖店是可以有很大的分別,這也視乎該鋪位的條件和你如何打造這個鋪位去特顯該鋪位的優勢。

假如你自己本身是一個品牌零售商,有吸引人流的能力,你便能將一個人流不多的死鋪帶旺,如果鋪位是自己的,便能成功做到Asset Enhancement。更甚的,如果你們是一班「品牌新派飲食聯盟」,將一條人流不多的街鋪帶旺,將租金(Yield) 提升,便能成功推升鋪位的估值。估值高了,銀行融資能夠將資產的增值部份(unrealized profit)具現化為現金流/新資本,再投資買入其他資產,然後重複上述動作。這是筆者經常說的「產融結合」概念。

強化資產-->強化現金流(租值)-->提升資本化估值-->產融結合-->現金流再投資。


證券化源於美國,目前不少國家如新加坡、澳洲已經發展得相當成熟,而大马則顯得非常落後。較為人所熟悉的傳統證券化產品如商業抵押擔保證券(CMBS)、住宅抵押擔保證券(RMBS)和資產擔保證券(ABS),按揭證擔保證券(MBS)等等。以往傳統證券化產品的特徵是以債務進行證券化,而事實上最大的市場其實是將實體資產證券化,大家最為熟悉的產品就是REITs。REITs是一種能幫助資產持有人釋放其資產價值及為REITs投資者提供高流動性房地產投資方式的金融產品,為大眾對動地產投資有興趣的投資者提供更多的投資選擇。

如何進行將具有良好現金流、高內在價值(資本化價值)但缺乏流動性的資產進行證券化,如筆者的倉地項目(月現金流110萬,年收>1300萬)、馬來西亞吉隆坡與發展商合作的酒店公寓項目。要證券化資產,必先要有一個上市平台。筆者正在實驗中的方法是以一上市公司發行特殊可換「資產」債券(Convertible Bond),收購上述有現金流但缺乏流動性的資產,同時分拆該資產(將資產分成多個獨立契),並以該資產抵押予債券持有人。Convertible Bond假設為三年期,利率為8%p.a.,債券到期時,投資者可選擇不redeem本金,而可以選擇直接獲得/以大折扣購入上述已拆售的資產,當然換「資產」的誘因是該資產升值。這資產便能成功被證券化。上市公司遇到好的項目,其實也能透過以上的方式將未落成、即將拆售的資產證券化,集資所得專項用於項目的開發。


REIT + BOND为金融组合投资实际如何操作:

1)买入不同月份派息的债卷,向银行融资8成,债卷回报率7%,贷款利息1.6%,赚取5.4%差价。

债卷属于稳定收益回报的金融产品,透过融资加大投资资本,同时增加回报率,并且赚取稳定5.4% 差价,这是守的方式

2)然后再把稳定派息的债卷,将所收到的利息,再投资(RE-INVEST)在优质的、稳定、前景看好的REIT组合。

买入波动性不大,长期可以定期定额购买,持有成本不会快速增长,为进攻的方式。

而之所以会买REIT,主要是因为债卷有到期日,债卷到期了价格会回归,因此没有长期收益增长优势。但买入REIT却可以作为长远资本增值和财富累积的基石

選擇投資債券是因為其相對低風險、高融資率、高現金流的特性,可以運用低息環境下的便宜資金進行有效套息交易。債券的缺點並不是眼前的現金流多少和回報的高低,他的優點正正是他的缺點,因為債券最大的特點是其保本的特性,同時亦表示它未能做到資本增值的效果。在不斷量化寬鬆的大時代下,銀紙長遠會以高速貶值,沒有資本增值的力量實在難以抵抗未來的通貨膨脹。要做到投資組合產生穩定現金流,而又能收得像實磚般具有長遠資本增值的效果,使用債息再投資REITs必然是不二之選,同時REITs亦具有高倉值的特點,也具有高而穩定現金流的特點,因此兩者除了有互補的作用外,亦能夠相互作出再投資的操作, 優化整個投資組合,使雪球越滾越大

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